(English below) 

Giới thiệu về cơ cấu vốn tối ưu

Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, các nhà quản trị tài chính luôn theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, hay làm giá trị của cổ phiếu công ty lớn nhất. Trong đó, hoạch định cơ cấu vốn doanh nghiệp luôn là một trong những vấn đề quan trọng đối với mục tiêu duy trì hoạt động kinh doanh hiệu quả cũng như tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Từ đó thuyết cơ cấu vốn tối ưu được phát triển nhằm giúp các nhà quản trị tài chính tối đa hóa giá trị cổ phiếu công ty. Theo thuyết cơ cấu vốn tối ưu, cơ cấu vốn tối ưu sẽ đạt được khi chi phí huy động vốn bình quân của công ty là thấp nhất, để công ty đạt được hiệu quả tài chính trong việc huy động vốn.

Công thức tính chi phí vốn bình quân

WACC = (E/V * Re) + (D/V * Rd * (1 - Tc))

Trong đó: 

·         Chi phí vốn bình quân (Weighted average cost of capital, “WACC”): Là chi phí huy động vốn bình quân của doanh nghiệp từ vốn chủ sở hữu và vốn vay, trong đó có tính đến hệ số tỷ trọng của từng loại vốn.

·         E: Là giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (Equity): Là loại vốn do chủ sở hữu công ty góp (trong công ty cổ phần, vốn chủ sở hữu chính là vốn từ cổ phần do cổ đông nắm giữ) Giá trị vốn chủ sở hữu (thị giá cổ phiếu phổ thông * số lượng cổ phiếu lưu hành)

·         D: Là giá trị thị trường vốn nợ (Debt): Là loại vốn công ty huy động từ việc đi vay ngân hàng hoặc cá nhân, tổ chức khác, hoặc phát hành trái phiếu. 

V: Là giá trị thị trường của tổng vốn vay và vốn chủ sở hữu 

·         Re: Chi phí vốn chủ sở hữu (tỷ suất sinh lợi mong muốn của cổ đông)

·         Rd: Chi phí vay nợ trước thuế (thường Rd sẽ là lãi suất)  

·         Tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 

Như vậy, trong thuyết cơ cấu vốn tối ưu, các nhà quản trị tài chính sẽ mong muốn làm tối đa giá trị công ty trong khi giảm chi phí vốn xuống mức thấp nhất (hay có thể làm tăng EPS là phần lợi nhuận trên một cổ phiếu mà người nắm giữ cổ phần được sở hữu hoặc tối thiểu WACC).

Theo công thức tính WACC ở trên, với cùng một mức tổng nguồn vốn tương ứng với quy mô hoạt động nhất định của doanh nghiệp (E+D), khi dùng vốn nợ nhiều hơn, doanh nghiệp sẽ được hưởng lá chắn thuế, do chi phí vay nợ được trừ khi tính thuế (Rd x (1-Tc)), còn chi phí vốn chủ (Re) thì không. Như vậy ban đầu khi tăng tỷ trọng D/E, dưới tác động của lá chắn thuế làm cho WACC giảm xuống.

Tuy nhiên, khi D/E tăng quá một mức nào đó, rủi ro vay nợ (credit risk) tăng lên, làm cho nhà đầu tư và bên cho vay yêu cầu một mức tỷ suất lợi nhuận và lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp rủi ro này, làm cho Re và Rd tăng lên. Khi tỷ số nợ D/E của doanh nghiệp càng tăng cao thì giá trị của lá chắn thuế sẽ không đủ để bù đắp sự gia tăng của Rd và Re, dẫn đến WACC tăng lên. Từ đó ta sẽ có đồ thị biểu diễn WACC theo D/E như dưới đây. Tại điểm WACC nhỏ nhất cũng chính là cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp.

                         Hình 1: Biểu diễn WACC theo D/E (Nguồn: Wall Street Prep)

Để minh họa rõ hơn vào thực tế, ta sẽ tiến hành tính cấu trúc vốn tối ưu của CTR dựa vào số liệu báo cáo tài chính hợp nhất 2023. Tại năm 2023, CTR đang có tỷ số D/E là 12,1% bằng với giá trị sổ sách của nợ vay là 1.573 tỷ VNĐ và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu là khoảng 13.008 tỷ VNĐ. Từ đây ta tiến hành tính toán các cơ cấu vốn mới. Biểu thị ở hình bên dưới. 

Biểu đồ trên minh họa chi phí vốn bình quân của CTR tại các mức cơ cấu vốn khác nhau. Như biểu đồ trên ta thấy cơ cấu vốn tối ưu của CTR sẽ là 20% với mức WACC bằng 13,26%, như vậy CTR có thể vay thêm sao cho tỷ lệ (D/E) là 20%. Từ mức này nếu vay thêm thì sẽ làm Rd và Re tăng lên do rủi ro công ty đã tăng lên làm WACC tăng.

Giải thích thêm cách tính các thành phần trong công thức WACC:

§   Rd: Chi phí nợ vay trước thuế Rd được tính dựa trên tỷ lệ bao nợ của doanh nghiệp và đánh giá rating của doanh nghiệp để tính mức spread sau đó cộng thêm lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm tại thời điểm tính toán).

Trong trường hợp của CTR, tỷ lệ bao nợ là 5,9 với rating A/A+ vì vậy mức spread sẽ là 2,59%. Với mức lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 10 năm là khoảng 4%, ta sẽ có mức Rd là 6,59%.

§  Re= Lãi suất phi rủi ro + Beta có đòn bẩy * Phần bủ rủi ro thị trường

Trong đó:

-          Lãi suất phi rủi ro thường là lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm

-          Beta là giá trị tương quan giữa tỷ suất sinh lời của cố phiếu của doanh nghiệp với tỷ suất sinh lời của toàn thị trường

-          Beta có đòn bẩy = Beta không đòn bẩy* (1 + (1 – Thuế suất thuế TNDN)*(D/E).

-          Beta không đòn bẩy được tính qua CAPM hoặc phương pháp thống kê

-          Phần bù rủi ro thị trường: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường trừ đi tỷ suất sinh lời của tài sản phi rủi ro

In the realm of corporate finance, financial managers relentlessly pursue the objective of maximizing firm value or elevating the company's stock price to its highest point. Among the various factors contributing to this goal, determining the optimal capital structure of a company stands as a crucial aspect in sustaining efficient business operations and maximizing overall firm value.

Stemming from this recognition, the theory of optimal capital structure emerged, providing guidance to financial managers in their quest to maximize shareholder value. This theory posits that the optimal capital structure is achieved when the company's average cost of capital is minimized, enabling the firm to attain financial efficiency in its capital raising endeavors.

To elaborate further, the average cost of capital (WACC) represents the weighted average cost of a company's various funding sources, encompassing both equity and debt. By employing a judicious mix of equity and debt financing, a company can strive to minimize its WACC, thereby enhancing its overall financial performance and maximizing shareholder value.

WACC = (E/V * Re) + (D/V * Rd * (1 - Tc))

Where:

Weighted Average Cost of Capital (WACC): This represents the average cost of capital for a company, considering both equity and debt financing, and taking into account the proportion of each type of capital.

E (Equity): Market value of equity: This refers to the capital contributed by the company's owners (in a joint-stock company, equity is the capital from shares held by shareholders). Equity value (market price of common stock * number of shares outstanding)

D (Debt): Market value of debt: This represents the finance raised by the company through borrowing from banks or individuals, other organizations, or issuing bonds.

V: Market value of total debt and equity

Re: Cost of equity (expected return on equity for shareholders)

Rd: Pre-tax cost of debt (typically represented by the interest rate)

Tc: Corporate income tax rate

The theory of optimal capital structure highlights the significance of carefully balancing the proportions of equity and debt financing. An excessive reliance on debt, while potentially amplifying returns, exposes the company to heightened financial risk, particularly in the event of economic downturns. Conversely, an overemphasis on equity financing, though minimizing risk, may limit growth opportunities due to the associated higher cost of capital.

Therefore, the optimal capital structure strikes a delicate equilibrium between these two extremes, enabling the company to reap the benefits of debt financing while mitigating its associated risks. By adhering to this principle, financial managers can effectively navigate the intricacies of capital structure decisions, ultimately contributing to the maximization of firm value and the enhancement of shareholder wealth.

In specific, from the perspective of the optimal capital structure theory, financial managers aim to maximize firm value while minimizing the cost of capital (or potentially increasing EPS, which represents the earnings per share that a shareholder receives, or minimizing WACC).

According to the WACC formula presented earlier, for a given level of total capital corresponding to a company's specific operational scale (E+D), using more debt capital allows the company to benefit from the tax shield, as interest expenses are tax-deductible (Rd x (1-Tc)), while the cost of equity capital (Re) is not. Thus, initially, as the D/E ratio increases, the WACC decreases due to the impact of the tax shield.

However, when D/E increases beyond a certain level, credit risk rises, prompting investors and lenders to demand a higher rate of return and interest rate to compensate for this risk, causing Re and Rd to increase. As a company's debt-to-equity ratio (D/E) rises further, the value of the tax shield will not be sufficient to offset the increase in Rd and Re, leading to an increase in WACC. Consequently, a graph can be drawn to represent WACC as a function of D/E, as shown below. The point of minimum WACC also represents the optimal capital structure for the company.

                           Graph 1: WACC when D/E changes (Source: Wall Street prep)

To further illustrate the concept in practice, let's determine the optimal capital structure for CTR using data from its consolidated financial statements for 2023. As of 2023, CTR has a D/E ratio of 12.1%, corresponding to a book value of debt of VND 1,573 billion and a market value of equity of approximately VND 13,008 billion. Now we will calculate WACC with difference D/E ratios.

The graph above illustrates the average cost of capital (WACC) for CTR at different capital structure levels. As shown in the graph, the optimal capital structure for CTR would be 20%, with a WACC of 13.26%. Therefore, CTR could potentially borrow more debt to achieve a debt-to-equity (D/E) ratio of 20%. However, borrowing beyond this point would likely increase both the cost of debt (Rd) and the cost of equity (Re) due to rising company risk, leading to an overall increase in WACC.

Detailed Explanation of WACC Components:

§  Rd: Pre-tax Cost of Debt (Rd)

The pre-tax cost of debt (Rd) is calculated based on the company's debt coverage ratio and its credit rating to determine the spread, which is then added to the 10-year government bond yield at the time of calculation.

§  For CTR:

Debt coverage ratio: 5.9

Credit rating: A/A+

Spread: 2.59% (based on the credit rating and debt coverage ratio)

10-year government bond yield: 4%

Rd calculation:

Rd = Spread + 10-year government bond yield

Rd = 2.59% + 4% = 6.59%

Re: Cost of Equity (Re)

The cost of equity (Re) is represented by the Capital Asset Pricing Model (CAPM) formula:

Re = Rf + Beta * (Rm - Rf)

Where:

Rf: Risk-free rate (typically the 10-year government bond yield)

Beta: The company's stock beta, which measures its volatility relative to the overall market

Beta with leverage: Beta adjusted for the company's debt structure

Beta without leverage: Beta calculated without considering the company's debt financing, we can use regression method of statistic method to identify it.

Rm - Rf: Market risk premium (expected market return minus the risk-free rate)

Beta with leverage calculation:

Beta with leverage = Beta without leverage * (1 + (1 - Corporate tax rate) * (D/E))